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来源：六里投资报
近期，美股市场对于是否存在AI泡沫分歧日益加剧，投资者情绪在乐观与谨慎之间反复摇摆。
桥水基金创始人瑞·达里奥在11月20日做客CNBC，他在这场对话中明确指出，“市场肯定存在泡沫。”
不过，他同时也强调，这并不意味着投资者应当立即卖出。
达里奥进一步阐释了对泡沫的定义，
泡沫的本质是“纸面财富”的创造，即泡沫是财富通过各种方式被大量创造出来的过程。
这种财富创造并非基于资产长期真实的收益能力，而是建立在极其乐观且不确定的未来预期之上。
在达里奥看来，泡沫破裂的关键，并非是糟糕的企业盈利或市场情绪的转变，
而是资产持有者因为现金需求而被迫出售资产。
而另一边，英伟达CEO黄仁勋在财报电话会议上断然否认了泡沫的存在，
他强调，当前AI需求的爆发源于“三场同时发生的技术革命”，并非单一趋势推动。
在这一背景下，达里奥表示，根据其构建的泡沫指标体系，
以1929年和2000年为基准，当前市场已处于历史泡沫水平约80%的位置。
他的结论是，我们正处在泡沫之中，但我们还没有刺破泡沫。
而且“泡沫破裂之前，股价还有很大的上涨空间”，
因此“不能单纯因为存在泡沫就卖出”。
投资报（liulishidian）精译提炼了达里奥的精彩内容：
泡沫的本质是什么？
主持人：您长期以来一直在为我们讲解经济周期、当前所处阶段以及正在发生的事情的经验教训。
当前市场面临的核心问题——我们都在关注英伟达——
许多人一醒来就在思考，市场下一步会走向哪里？始终围绕着人工智能泡沫争议。
我们很好奇您最终的判断。
您是否认同黄仁勋的观点，他声称并未察觉泡沫的迹象，还是说您有别的看法？
达里奥：市场肯定存在泡沫，
泡沫的本质是什么？
泡沫是财富通过各种方式被大量创造出来，
比如你决定出售价值500亿美元的股票，却将其估值推高到万亿美元，
或是出现类似的高倍数估值，通过这种方式创造财富。
而所有财富相对于货币的核心问题在于：
谁需要钱？
这本质上取决于买卖双方。
例如，如果征收财富税或收紧货币政策，资产持有者就必须抛售资产来缴纳税款。
因此存在一个机制问题，资产归属如何分配？
是否存在过度持有等状况？
关键在于，这类资产并不是基于其长期收益能力来定价。
想想看，市场做出如此短期的剧烈反应难道不值得玩味吗？
虽然企业业绩很好，但这类资产是被当作长期资产定价的——
估值建立在未来25年的预期之上，变数极大。
我们不知道未来将会发生什么，而泡沫从来不是源于对未来收益的精准预测，而是源于现金流需求。
你是否需要变卖该资产？
是否必须抛售资产来换取现金？
所以你书中的案例极具代表性（指主持人安德鲁·罗斯·索尔金在今年10月出版的一本名为《1929年：华尔街历史上最大股灾内幕》的书，讲述了历史上最臭名昭著的股市崩盘——其影响至今仍在塑造着我们的社会。），
你以1929年大萧条时期为例，分析了泡沫膨胀和破裂动因。
这种动态机制正是泡沫运作的方式，不是吗？
因此如果考察谁有风险敞口、杠杆使用的程度等指标，
当前泡沫程度约为80%的程度——如果以1929年和2000年为基准的话。
货币紧缩、财富税
可能诱发泡沫破裂
主持人：那么你认为当前支撑这一切的杠杆究竟有多大？
我们在过去一小时里和业内人士交谈时，有人解释了这样一个观点：黄仁勋其实并未意识到自己参与的许多交易实质。
我们指的是那些循环交易——他通过股权投资某些企业，而这些企业则承诺采购他的芯片。或许可以将其理解为一种带有股权覆盖的供应商融资模式。
您认为这种模式存在问题吗？我们是否该重新审视供应商融资模式？
这种模式曾在90年代末让许多光纤企业陷入困境。
达里奥：这确实是个问题，但我不认为这是核心问题。
真正的问题在于，股票在谁手里？
它是否掌握在“有力的手”中？
单只股票表现出色不足为奇，但我们讨论的是整个股市泡沫和经济泡沫。
目前经济总量中极小部分的占比，美国人口中极小群体的财富占比，都呈现出极度集中化，
所有参与者都以各种杠杆方式卷入其中。
主持人：什么是“有力的手”？你如何定义？
达里奥：“弱势的手”是散户大众。
换句话说，“有力的手”，主要指用自有资金进行投资的机构和富豪。
他们不依赖公众资金，
而“弱势的手”则多为杠杆化的大众投资者，这恰恰是泡沫形成的关键要素之一。
所以，问题不仅在于定价。
就像你书里所说的，1920年代那些优秀的企业——从电力革命兴起的通用电气、RCA（美国无线电公司）等，
这些公司后来股价暴跌90%，并不是因为经济问题，而是泡沫率先破裂，因为它们急需现金。
所以，你必须理解的是，财富不能直接消费，
你必须出售财富才能获得现金来购买物品。
当这种情况发生时，泡沫就会破裂。
泡沫破裂通常源于货币政策紧缩这类经典诱因，但财富税等政策也可能触发。
试想一下，财富税迫使人们不得不抛售资产。
泡沫破裂之前
股价还有很大的上涨空间
主持人：您刚才说我们已经达到了80%的水平。
达里奥：是的，我有一套可以追溯到1900年的泡沫指标体系，
它包含多个指标：
杠杆程度有多高，谁在使用杠杆，财富总量与所需现金规模的相对比例是多少等等。
这些指标中的若干项都显示我们正处的位置，是约为历史上两次泡沫80%分位左右的水平。
这并不意味着涨势会立即终结，因为泡沫还需要被刺破。
但可以测算的是，当前市场存在显著的脆弱性，很多的脆弱性，资产持有人的脆弱性尤为显著。
主持人：关于这点我想问，如果根据你的指数指标，泡沫已达到80%的范围，那么有人——几周前保罗·都铎·琼斯来过这里，
他说：“看，我认为我们正处于1999年10月。”
顺便提一句，当时市场仍有40%的上涨空间。
而1928年，美林证券创始人查尔斯·美林曾告诫所有人退出市场，因为他认为那是泡沫。
他的判断既正确又错误——从1928年初到1929年9月，股市实际上涨了90%。
达里奥：但我认为你看待问题的方式并不准确。
泡沫是一个定义。我想重申，泡沫破裂之前，股价还有很大的上涨空间。
泡沫本质上是一系列不可持续的状态——
包括不可持续的买盘和不可持续的估值水平，最终总会有什么触发点刺破这个泡沫。
你不能单纯因为存在泡沫就卖出，明白吗？
不要仅仅因为泡沫而卖出。
但如果观察未来十年回报率的关联性，当你身处这种环境时，长期回报率往往会非常低。
我们正处在泡沫之中
但还没有刺破这一泡沫
主持人：摩根大通刚发布的一份报告显示，如果以超过23倍市盈率买入股票，通常在十年周期内，年化回报率将在2%到-2%之间波动。你的观点是？
达里奥：我今天刚发了一篇相关的文章，你会看到如下这几张图表。
你不得不承认这种情况是不可持续的，接下来要考虑的就是时机问题。
究竟是什么会刺破泡沫？
通常来说是货币政策，但目前不太可能出现这种情况。
但可能存在其他因素——
归根结底，对现金的需求，永远是戳破泡沫的利器。
因为财富本身无法直接消费。
必须变卖财富才能换取现金购买必需品或支付账单。
因此，我认为形势很清晰，
我们正处在泡沫之中，但我们还没有刺破泡沫。
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责任编辑：何俊熹
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